Mi opinión sobre China

Ignacio de la Torre

    Autor: Ignacio de la Torre

    Dice el economista Dornbusch que las crisis pueden llevar más tiempo en acaecer de lo que uno pueda esperar, pero que cuando llegan, ocurren mucho más rápidamente de lo que uno imaginaba”.

    En mi opinión, un seguimiento objetivo de la economía china conlleva el recuerdo de la mítica frase de Dornbusch.

    China construyó desde la década de las noventa una muy exitosa economía basada en varios pilares. Primero, una gran competitividad, si nos atenemos al coste laboral y a la productividad de los trabajadores chinos, lo que desembocó en una gran revolución exportadora. Segundo, un modelo de crecimiento apenas dependiente del crédito. Tercero, y asociado con el punto anterior, un crecimiento que no generaba burbujas, lo que aseguraba la estabilidad financiera. Cuarto, como consecuencia de los puntos anteriores China acumuló un relevante superávit de cuenta corriente, superávit que en gran medida fue invertido en bonos gubernamentales de los EEUU, para así poder anclar el yuan contra el dólar, algo que durante años permitió acelerar las exportaciones.

    Paradójicamente, este último punto, unido a otros factores de sobra conocidos, resultó en tipos de interés a largo deprimidos, factor esencial para entender el boom inmobiliario de EEUU hasta 2006 y por lo tanto su gran recesión posterior. La recesión de EEUU y de gran parte de Occidente redundó en una menor demanda de exportaciones chinas, y el gobierno chino reaccionó para compensar con un enorme estímulo keynesiano, fomentando relevantes proyectos de inversión pública. En su momento mucho economista alabó tamaña respuesta.

    Ante esta situación la inversión tomó el testigo de las exportaciones para liderar el crecimiento económico chino. Con todo, con la inversión se pasó a un modelo de crecimiento basado en el crédito, gestándose importantes peligros y desequilibrios. Así, desde 2008 se calcula que China ha inyectado un 100% de deuda como porcentaje de su PIB, algo exorbitado a todas luces. Esta masiva inyección de crédito ha redundado en sucesivas burbujas, tanto en renta variable (hasta 2016), en el mercado local de bonos, y especialmente en el mercado inmobiliario (en mi opinión la burbuja inmobiliaria china presenta una magnitud aún más intensa que la de España de 2007). Además, el crédito no sólo se canalizó a través del sistema bancario, sino que el sistema parabancario, tradicionalmente opaco y vinculado al reciclaje de depósitos en banca privada por altos patrimonios hacia el sector promotor, ha desempeñado un papel relevante, algo que agrava la intensidad del riesgo.

    Si observamos hoy en día a China se detectan evidentes “banderas rojas” en definición del eminente sinólogo George Magnus:

    Primera: la inversión, que en un país “normal” viene a representar un 20% de PIB, en China alcanza un 43%. Como hemos expuesto la inversión está asociada a la deuda. Si el producto de la inversión no genera caja suficiente, se gesta un riesgo de crisis financiera y económica. Trataremos la inversión inmobiliaria (que representa directa o indirectamente la mitad de este 43%) en otro punto. Si observamos la inversión no inmobiliaria se distingue entre la ejecutada por empresas públicas y privadas. Esta última, genuino exponente del crecimiento futuro, crece a menos de un 6%, el peor dato desde 1998.

    Segunda: la inversión inmobiliaria está a todas luces desbocada. La construcción de una casa vacía computa a efectos de PIB, pero cualquier analista debería pensar en su sostenibilidad, como bien sabemos en España, especialmente si tenemos en cuenta las consecuencias sistémicas del apalancamiento inherente a este sector tan relevante para la economía china.

    Tercera: si China consiguió un desarrollo no dependiente del crédito, la situación desde 2008 se invirtió. Como hemos visto, en diez años China ha inyectado un 100% de PIB en nuevo crédito, una dimensión completamente desorbitada, y relacionada con los excesos del sistema financiero con las burbujas de activos. El talón de Aquiles reside en la monstruosa deuda corporativa, que alcanza un 160% de PIB, el doble que en la mayoría de países. Magnitudes así acaban provocando antes o después una crisis de crédito, y como sabemos, una crisis de crédito puede acentuar una crisis económica. Se ha podido acumular dichos niveles de deuda cuando la economía crecía a doble dígito. Ahora que la economía afronta crecimientos cada vez más menguantes la sostenibilidad de dicha deuda es un enorme interrogante, especialmente en un país con una demografía tan cuestionable como la de Occidente (China ha pasado a presentar tasas de decrecimiento en el número de personas en población activa).

    Se ha mantenido que China puede desarrollar un nuevo modelo económico basado en el consumo interno, pero cuando observamos la evolución de las ventas minoristas los datos parecen arrojar una conclusión contraria: la desaceleración es también evidente. Además, el motor exportador chino ha perdido parte de su fuelle, a medida que el país ha perdido competitividad como consecuencia de subidas salariales sistemáticamente superiores a las mejoras de productividad. Qué mejor exponente de esta situación que el que China haya incurrido en un leve déficit de cuenta corriente el primer semestre de este año por primera vez en muchos años. Por su parte, el Estado presenta ya un déficit fiscal cercano al 3%, superior al de España o Italia. Es cierto que el balance público está más saneado, pero como sabemos, ante una crisis de crédito se puede producir un enorme trasvase de deuda privada a pública, lo que limita las posibilidades de actuación.

    Los próximos meses serán claves para entender la evolución de China. En mi opinión será muy relevante estudiar la evolución de las reservas, y la mayor o menor salida de capitales. En el lado positivo, si ante las dificultades de 2016 el país vivió salidas de capitales de unos 100.000 millones de dólares al mes, hoy en día éstas apenas alcanzan los 15.000. No obstante, la situación descrita en este artículo provocará que se mantenga la depreciación del RMB, que posiblemente alcanzará niveles cercanos a 7,5 RMB por dólar durante 2019. Este movimiento podrá aliviar algo a los exportadores que estén sufriendo los nuevos aranceles. No obstante estará por ver si la depreciación acelera la fuga de capitales.

    Hace tiempo publiqué un informe sobre China que se llamaba “de burbuja en burbuja hasta la gran recesión”. Creo que sus tesis permanecen intactas: se va a producir, o se está produciendo un aterrizaje. El consenso opina que éste será suave. El principal riesgo es que se equivoque, y el aterrizaje sea “forzoso”.

    La pregunta clave es ¿conocen ustedes muchos ejemplos en la historia económica de aterrizajes “suaves”?.

    Autor: Ignacio de la Torre

    Ignacio de la Torre es director académico de los masters in finance del IE desde 2007.  Además es socio, consejero y economista jefe de Arcano, y autor de los tres informes “The Case for Spain”, los primeros en predecir la recuperación de la economía española desde 2012.  Ha trabajado veinte años en banca de inversión, aparte de en Arcano, en UBS y en Deutsche Bank, en mercados de capitales, en análisis y en ventas bursátiles.  Es profesor asociado de economía, contabilidad y finanzas en los masters de finanzas IE desde 2003, periodo en el cual ha ganado tres veces el premio a mejor profesor de dichos masters.  Desde 2008 es columnista habitual en El Confidencial.  Ha publicado cuatro libros y diversos artículos en publicaciones académicas (centradas sobre todo en el sistema bancario templario).  En 2009, ganó el premio Everis, y en ese mismo año, fundó la ONG “Financieros sin fronteras”, de la que es vicepresidente.  Desde 2016 es miembro del Consejo Asesor del Círculo de Empresarios.

     

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