Salir a Bolsa a través de una SPAC

ALFREDO JIMÉNEZ

    Autor: Alfredo Jiménez

    Se estima que en los dos últimos años más de la mitad de las incorporaciones a Bolsa realizadas en los EEUU han sido realizadas mediante un vehículo que se denomina SPAC (Special Purpose Acquisition Company). Esta figura no es novedosa, pero su utilización se ha acelerado desde mediados de 2020. Este importante crecimiento ha llamado la atención de los reguladores y, en particular del Banco de Pagos Internacionales (BIS) que en su Quarterly Review de marzo de 2021 calificó el crecimiento de las SPACs como un indicador de la “exuberancia de los mercados”.

    Qué son las SPACs

    La característica principal de estas compañías es que no tienen actividad en el momento en el que salen a cotizar a Bolsa y que su único propósito es captar financiación para comprar una empresa de un sector previamente anunciado. Por lo tanto, cuando se crean no tienen activos sino solamente el efectivo recaudado en la operación y por este motivo se las conoce popularmente como empresas de “cheque en blanco”.

    Los promotores de la SPAC juegan un papel determinante en este tipo de operaciones, tanto en su diseño como en su gestión y suelen estar formados por inversores de renombre con experiencia en fusiones y adquisiciones, siendo su liderazgo el que atrae capital de más inversores, tanto institucionales como particulares.

    Con el dinero recibido en la colocación de las acciones de la salida a Bolsa, la SPAC tiene hasta 2 años para encontrar una empresa con la que fusionarse. Si en ese plazo no se realiza la fusión, la SPAC se disuelve, los inversores recuperan el dinero invertido y los promotores se hacen cargo de todos los gastos soportados hasta ese momento.

    Si, por el contrario, la SPAC encuentra una sociedad objetivo y acuerda su fusión con ella, los inversores iniciales tienen la alternativa de salirse de la operación, recibiendo el dinero que pusieron en la OPV, o continuar con ella adelante. Si la fusión se aprueba, los promotores de la sociedad ejecutan unas opciones y toman aproximadamente el 20/25% del grupo resultante. El otro 75/80% se la sociedad corresponde a los inversores de la OPV y a los accionistas de la empresa objetivo fusionada.

    Aquí encontramos uno de los principales inconvenientes que plantean este tipo de operaciones, ya que a medida que un SPAC se acerca al final del plazo para adquirir una compañía, las posibilidades de éxito de la operación se reducen. Esto puede afectar al precio de adquisición de la compañía objetivo, aumentando el conflicto de intereses entre los patrocinadores de la SPAC y los accionistas de la salida a Bolsa.

    Pero también tienen sus ventajas para el inversor, ya que se trata de un instrumento que consigue una adecuada combinación de los ingredientes del private equity y los de los mercados cotizados. Además, facilita la posibilidad de invertir a un precio óptimo (más en línea con los mercados privados) desde las fases más tempranas de las empresas, con derecho a la devolución de la inversión si la compañía con la que finalmente se fusiona no fuera de su interés.

    Para la sociedad absorbida por la SPAC, esta operación también tiene sus ventajas: i) la compañía se beneficia de la inyección de capital por parte de la SPAC y por el know how que aportan los promotores; ii) el mayor grado de libertad de gestión, al no estar sometida a pactos de socios, más típicos de los mercados privados y iii) porque se reduce de forma significativa el tiempo que tarda en salir a bolsa (4 meses a través de una SPAC frente a 6/8 meses en una operación tradicional).

    ¿Existe una burbuja en las SPAC?

    En EEUU el número de operaciones de salida a Bolsa a través de una SPAC ha crecido de forma exponencial en los dos últimos años. Frente a 59 operaciones realizadas en 2019 (US$ 13.608 mill.), en 2020 se hicieron 248 (US$ 83.379 mill.), y en 2021 se han realizado 613 (US$ 162.532 mill.)1.

    No obstante, se observa una ralentización de estas operaciones desde abril 2021. Las posibles causas para ello serían: i) la experiencia negativa e irregular de las SPAC que ya han realizado adquisiciones, que podría indicar que se está pagando en exceso de lo que realmente valen las compañías absorbidas; ii) el nuevo entorno monetario en EEUU ante la expectativa de subidas de tipo de interés que podría suponer un menor incentivo para los inversores de tener el dinero aparcado dos años; iii) la mayor presión regulatoria de la SEC que conlleva mayores costes de cumplimiento para las compañías; iv) la percepción del mercado de estar incentivando que empresas jóvenes salgan a Bolsa demasiado pronto, lo que implica un alto riesgo para los inversores.

    Un reciente estudio de Bank of America compara la evolución de las empresas que han salido a la Bolsa de Nueva York mediante operaciones tradicionales frente a SPACs en los últimos cuatro años. Los resultados arrojan un peor comportamiento de las SPACs en los tres meses posteriores a su debut frente al de las operaciones tradicionales. Las razones que explicarían ese peor comportamiento son: i) en las operaciones tradicionales se ofrece un importante descuento a los inversores para hacer atractiva su inversión mientras que en las SPACs el precio se negocia de forma privada entre los promotores del vehículo y los dueños de la sociedad absorbida; ii) las empresas objetivo de las SPACs tienen negocios menos desarrollados y probados por el mercado.

    Advertencias de la SEC

    A medida que este producto se ha ido popularizando en EEUU, la SEC ha hecho diversas advertencias a los inversores sobre el riesgo de las SPACs recordando los “incentivos perversos” que lleva implícitos en su operativa. Recientemente ha anunciado una propuesta de regulación que va dirigida a incidir en las características peculiares de este tipo de empresas:

    1. El auténtico “cheque en blanco” que se concede a los promotores del vehículo.
    2. Los conflictos de intereses económicos potencialmente diferentes de los patrocinadores frente a los del resto de accionistas: los patrocinadores son los únicos responsables de decidir cómo valorar la empresa objetivo de fusión y cuánto pagará la SPAC por ella.
    3. Advirtiendo a los promotores que salir a bolsa a través de una SPAC no evita que se tenga que revelar información esencial al mercado.
    4. Hacer más explícita para los inversores minoristas la parte de su inversión que se destinaría a comisiones y otros costes de la operación.
    5. Otra opción que se baraja es reducir a 18 meses el plazo para materializar la fusión y que ésta estuviera finalizada en 2 años como máximo.
    6. Por último, involucrar más a las entidades financieras coordinadoras de la operación de salida a Bolsa en la vigilancia de todo el proceso, especialmente en las condiciones de la fusión posterior.

    Si finalmente se aprueban, estas reformas harían que los patrocinadores de Spac y los bancos que las coordinan sean más responsables de las promesas que hacen sobre el éxito futuro de la operación y que las proyecciones se basen en la realidad.

    Las SPACs en Europa y en España

    A pesar de que el mercado sigue dominado por EEUU, la captación de fondos de las compañías de cheque en blanco ya ha empezado en Europa. Se estima que en 2021 el mercado europeo de SPACs representó menos de la décima parte del de EEUU. Una de las razones que podría justificar esta situación es la menor relevancia del capital riesgo en el mercado europeo frente al norteamericano. Otra posible causa sería una falta de regulación de estas operaciones o la existencia de impedimentos de diversa índole para su desarrollo en Europa. No obstante, son numerosos los promotores europeos de este tipo de operaciones que han optado por acudir directamente a los mercados estadounidenses para listar sus SPACs.

    A pesar de todo, se observa un crecimiento muy relevante de estas operaciones en Europa, con crecimientos muy notables en 2021, tanto en número de operaciones (7 veces más) como en el volumen captado (15 veces más)2. También se observa una preferencia de las SPACs europeas por la Bolsa Euronext de Ámsterdam que dispone de una normativa más favorable a este tipo de transacciones. Cerca de la mitad de las operaciones europeas han ido a este mercado. Por su parte el mercado londinense tuvo que modificar las reglas de contratación porque su sistema anterior era muy restrictivo en las fusiones y obligaba a suspender la cotización desde que se anunciaba la fusión hasta que esta se materializaba, impidiendo que los accionistas que no estén de acuerdo con la fusión pudieran salirse de la compañía.

    En España todavía no ha habido ninguna operación de esta naturaleza. El Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital contempló la figura de la SPAC, incluyendo una definición, en el Anteproyecto de Ley de Sociedades de Capital con el objetivo de proteger a los inversores e impulsar su desarrollo. Por su parte, la CNMV ha afirmado que, aunque es conveniente realizar algunos cambios legales para facilitar aún más su encaje, hoy por hoy, con la normativa española las SPAC serían posibles.

    No obstante, hay muchas incógnitas sobre diversos aspectos del funcionamiento de estas sociedades como: i) su gobierno corporativo, ii) los umbrales de la oferta de adquisición, iii) los conflictos de interés, iv) las operaciones vinculadas o v) el régimen de mayorías, que convendría aclarar para dotar de mayor seguridad jurídica a estas operaciones. También se plantean dudas en España sobre el régimen fiscal de la combinación de negocios en relación a si concurren motivos económicos válidos en la integración entre la sociedad de propósito especial SPAC y la empresa objetivo.

    Conclusiones

    La forma de salir a Bolsa a través de compañías de propósito especial SPACs ha resultado muy exitosa en EEUU en los dos últimos años, alcanzando cifras sorprendentes en cuanto a número de operaciones y volumen captado en el mercado. Sin embargo, los resultados obtenidos por los inversores, una vez fusionada la SPAC con la sociedad objetivo, han sido más discretos, aunque todavía faltan datos porque hay muchas compañías en busca de sociedades con las que fusionarse.

    En Europa los datos de salidas a Bolsa mediante esta figura son menores, pero también se observan crecimientos importantes. No todos los mercados europeos están registrando operaciones de esta naturaleza lo que podría indicar una falta de uniformidad de la regulación o condiciones más favorables en unas jurisdicciones frente a otras.

    Cuando se utiliza adecuadamente, la operación resulta atractiva, ya que permite acercar a los inversores minoristas al capital riesgo de empresas en etapas todavía incipientes. Además, los patrocinadores aportan conocimientos de gestión que una empresa objetivo tendría dificultades para encontrar por sí misma. No obstante, la figura es compleja por la existencia de conflictos de interés y plantea dudas que deben ser aclaradas adecuadamente por nuestras normas para proteger convenientemente a los inversores que quieran participar en ellas.

    [1] Datos spacinsider.com 

    [2] Datos: 2021 EY Global IPO Trends report

     

    Autor: Alfredo Jiménez Fernández

    Director de Análisis y Estudios de la FEF: Responsable de la elaboración y divulgación de trabajos de investigación de la FEF sobre mercados financieros y bursátiles. Director del Master Universitario en Instituciones y Mercados Financieros y Profesor de Mercados Financieros de CUNEF. Ha ocupado distintos cargos en varias Entidades Financieras y en la CNMV. Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales (Rama Empresa) por la UCM. Miembro del IEAF y Vocal de su Junta Directiva Nacional (2001-2006).

     

     

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