Supervisión de empresas cotizadas: ¿mejor con luz y taquígrafos?

Gaizka Ormazabal

    Miguel Duro

      Jonas Heese


        Autores: Miguel Duro, Jonas Heese y Gaizka Ormazábal

        Estos últimos años se ha puesto un gran énfasis en aumentar la regulación de las empresas cotizadas para mejorar la calidad de la información que suministran periódicamente. Sin embargo, pese a que una regulación sin una supervisión efectiva es estéril, hay pocos estudios sobre cómo mejorar la supervisión de las empresas cotizadas. Como muestra nuestra investigación, hacer públicas las revisiones de cuentas anuales del supervisor del mercado de valores es una forma eficaz y sin apenas coste de mejorar la calidad de la información financiera.

        En abril de 2013, tras el atentado del maratón de Boston, las autoridades policiales se enfrentaron a un gran dilema: divulgar las pocas pistas que tenían sobre los sospechosos o mantener la discreción. Hacer públicos los datos de la investigación facilitaría la colaboración ciudadana, pero también pondría a los autores sobre aviso del cerco policial.

        Es una disyuntiva que se da con frecuencia en el ámbito de la supervisión: ¿conviene, y hasta qué punto, hacer públicas las medidas de control y vigilancia? Hacerlo puede reforzar su eficacia (en el caso de Boston, la difusión de las fotografías de los presuntos terroristas aceleró su captura), pero también puede tener efectos contraproducentes.

        Esa es la cuestión de fondo que planteamos en el artículo "The Effect of Enforcement Transparency: Evidence from SEC Comment-Letter Reviews". En él, analizamos el efecto de la difusión pública de las actividades de supervisión de la Securities Exchange Commission (SEC), el regulador norteamericano del mercado de valores, sobre los informes financieros de las compañías cotizadas.

        Apuesta por la transparencia
        La investigación toma como punto de partida un cambio de política de la SEC, que en 2004 anunció su decisión de empezar a hacer públicas sus revisiones de los informes financieros de las empresas cotizadas.

        Pese a que esta política de transparencia da pistas a las empresas sobre cuáles pueden ser las áreas de supervisión más probables y les permite maquillar sus informes, nuestra hipótesis es que esta medida podría incrementar la eficacia de la supervisión por dos razones.

        Para empezar, la divulgación del intercambio de comunicaciones entre la SEC y las cotizadas puede inducir a una mayor "disciplina de mercado", ya que aumenta los incentivos de los directivos para abordar las inquietudes de la SEC y evitar daños a la reputación de mercado de la empresa. A buen entendedor, pocas palabras bastan, así que las inquietudes del supervisor sobre una compañía pueden hacer mella en la opinión de los inversores.

        Además, la divulgación también puede aumentar la "disciplina de supervisión", ya que la propia acción de la SEC queda expuesta y sometida al escrutinio público, y eso afecta a su reputación. Como consecuencia, nuestra asunción era que el supervisor redoblaría sus esfuerzos para evitar los controles rutinarios y previsibles.

        ¿Una buena decisión?
        Para analizar el efecto de este cambio de política de publicidad de la SEC en la calidad de los informes financieros de las empresas cotizadas, hemos estudiado la respuesta del mercado de capitales a los anuncios de beneficios que las compañías presentan trimestralmente.

        Más concretamente, analizamos la evolución de los coeficientes de respuesta a los beneficios (Earnings Response Coefficients o ERCs), así como la probabilidad de reexpresión o reformulación de cuentas anuales antes y después de la divulgación de los comentarios y revisiones de la SEC. Y es que una mejor respuesta de los inversores se asocia con una mayor credibilidad de los beneficios anunciados, de lo que se puede inferir también una mayor calidad de los informes financieros de la empresa y una menor incidencia de reexpresiones o reformulaciones de estados financieros. Dado que las revisiones son fundamentalmente aleatorias, este diseño de investigación equivale a un cuasi experimento (ver la figura 1).

         

                                                                                                                     FIGURA 1

        Art 6 FIGURA 1

         

        Los resultados avalan la tesis de que la difusión de las comunicaciones entre la SEC y las empresas, efectivamente, aumenta la "disciplina de mercado". Además, y consistente con este argumento, documentamos que este efecto se da con más intensidad en las compañías con una mayor proporción de accionistas institucionales (que analizan más exhaustivamente los informes financieros) o con informes de revisión de la SEC más prolijos (que atraen más la atención de los inversores). Es de resaltar que la calidad de la información de las empresas cotizadas solo ha mejorado desde que se empezaron a hacer públicos los resultados de la supervisión; es decir, el impacto de la supervisión sin divulgación es nulo.

        En cambio, no hemos encontrado evidencias concluyentes que apoyen la tesis de que la difusión de los comentarios y revisiones tenga algún efecto sobre la "disciplina de supervisión", es decir, sobre cómo la SEC realiza la supervisión. Específicamente, observamos que, tras el cambio en la transparencia de la supervisión, las revisiones tienen menos comentarios, y se hacen más rápidas. Estos cambios parecen sugerir que las revisiones son menos profundas, aunque la evidencia no es concluyente. De hecho, observamos que la SEC emplea a más personal tras el cambio, con lo que cada empleado ha pasado de revisar 21 a 12 empresas.

        Una luz para los organismos supervisores
        La relevancia de esta investigación, la primera que analiza los efectos de este cambio de política de la SEC, radica en la demostración empírica de que se puede mejorar la supervisión y transparencia de un mercado simplemente haciendo públicas las acciones de inspección del supervisor bursátil.

        Y es que esta medida incide positivamente sobre la calidad y la veracidad de la información que reciben los inversores, además de tener un coste prácticamente nulo.

        Por ello no es de extrañar que haya despertado el interés de otros organismos supervisores como la European Securities and Markets Authority (ESMA), el equivalente europeo de la SEC, que cita nuestro estudio para proponer cambios regulatorios en la política de difusión de los supervisores bursátiles europeos.

        La apuesta por la transparencia gana cada vez más adeptos, como muestra que ya sean públicos tanto los resultados de las pruebas de estrés bancario en Europa como las acciones de supervisión del Public Company Accounting Oversight Board, organismo que controla la actividad de los auditores en Estados Unidos.

        ¿Cómo realizan su trabajo los supervisores?
        Tanto la CNMV como la SEC realizan de forma similar la supervisión. La diferencia más relevante entre la SEC y los supervisores europeos (en particular, la CNMV) estriba en la política de divulgación.

        La CNMV comprueba con cierta periodicidad si las cuentas anuales y el informe de gestión de las empresas cotizadas españolas se han elaborado de acuerdo con la normativa aplicable y procede, en caso contrario, a requerir su cumplimiento, de conformidad con las facultades que tiene atribuidas por ley. El objetivo de estas actuaciones de supervisión es reforzar la confianza en la fiabilidad de la información financiera que publican las entidades cotizadas.

        Para identificar las entidades que son objeto de dicha revisión, se aplica un modelo mixto de selección basado en el riesgo y en la rotación aleatoria. El concepto de riesgo que se utiliza en el modelo combina dos factores: 1) la probabilidad de que los estados financieros contengan un error material; y 2) el impacto potencial que podrían tener los eventuales errores materiales en la confianza de los mercados y en la protección de los inversores. El ciclo de rotación es de cuatro años (frente a tres en el caso de la SEC).

        En este proceso de revisión, la CNMV se dirige a los emisores solicitando información por escrito para obtener aclaraciones o datos sobre asuntos concretos. En ocasiones, también se realizan requerimientos verbales, bien por teléfono o en reuniones, para recabar información adicional.

        Las actuaciones de supervisión de la CNMV pueden requerir distintas respuestas por parte de la empresa. En algunos casos, las actuaciones de supervisión de las cuentas anuales dan lugar a un compromiso de corrección de la información financiera de cara al futuro. En otros, la CNMV puede exigir a las entidades cotizadas la publicación en el registro oficial de la web de la CNMV de información adicional, conciliaciones o correcciones, e incluso, si el criterio utilizado por la entidad no fue congruente con la norma y el ajuste fue material, la reformulación o reexpresión de sus estados financieros.

        La CNMV publica cada año un resumen de las áreas de actuación del año anterior. Asimismo, con el objetivo de aumentar la transparencia de sus actuaciones, desde 2012 los supervisores europeos establecen anualmente —en coordinación con la ESMA— unas prioridades comunes de supervisión para las cuentas anuales del siguiente ejercicio, con el objetivo de promover la aplicación consistente de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) en toda la Unión Europea.

        Además, la CNMV ha incorporado a su plan de trabajo otras áreas críticas de revisión que complementan las prioridades establecidas por la ESMA y llama la atención en determinadas cuestiones que pudieran tener un impacto significativo en los estados financieros del siguiente ejercicio (ver https://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Informes/IA_2017.pdf).

        Política de difusión de la supervisión de la CNMV
        La decisión del supervisor americano de divulgar la información de todas sus revisiones de informes anuales de empresas cotizadas ha tenido algún eco en los supervisores europeos, pero ha sido limitado y no se ha armonizado entre los reguladores.

        Por ejemplo, la CNMV divulga desde 2012 algunas de sus acciones de supervisión (las que causan cambios más serios). Esta información es accesible dentro del registro oficial de informes financieros anuales y se encuentra en las cuentas anuales con ampliación de información requerida (por ejemplo, http://www.cnmv.es/Portal/Consultas/IFA/ListadoIFA.aspx?id=0&nif=A-28015865).

        Sin embargo, mientras no se divulguen todas las revisiones de informes anuales de empresas cotizadas, quedarán fuera del radar del inversor las preguntas incómodas que hayan podido tener respuestas poco claras por parte de las empresas.

        Es oportuno subrayar que la SEC también obligaba antes de 2005 a algunas empresas a divulgar los cambios. Lo relevante para provocar el efecto que documentamos no fue supervisar y divulgar las acciones más serias, sino divulgar toda la conversación de todas las revisiones financieras.

        Asimismo, aunque la CNMV ha dado pasos de gigante en la transparencia de sus acciones supervisoras, no todos los supervisores europeos siguen la misma senda. Es por ello que la ESMA les ha tenido que llamar la atención sobre este punto, con el objetivo de mejorar la armonización de la supervisión europea.

        Sobre la investigación
        Para llevar a cabo nuestro estudio, nos hemos servido de una muestra que incluye un total de 11.215 informes de revisión financiera de la SEC sobre empresas cotizadas americanas entre 1998 y 2013, de los cuales 3.292 son privados (dado que se iniciaron antes del cambio de política) y 7.923 son públicos.

        Lo más novedoso de la muestra es que somos el único estudio que ha conseguido los informes de revisión privados. Esto ha sido posible porque en Estados Unidos existe una ley, la Freedom of Information Act (FOIA), por la que los supervisores o reguladores deben compartir con el público la información que poseen, siempre que no afecte a la seguridad nacional o interfiera en un proceso de supervisión actual. Aunque los supervisores anglosajones son muy transparentes, en la práctica conseguir esta información suele costar años.

        Autores: 

        Miguel Duro. Assistant Professor del departamento de Contabilidad y Control, y director académico del Center for International Finance (CIF) del IESE. Doctor y Master en Business (Contabilidad) por Columbia Business School, Executive MBA del IESE, Certified International Investor Analyst (CIIA®), y Licenciado en Administración de Empresas por la Universidad de Sevilla. Más de diez años de experiencia profesional en diversos sectores.

        Gaizka Ormazábal. Associate Professor del departamento de Contabilidad y Control, titular de la Cátedra Grupo Santander de Dirección de Instituciones Financieras y Gobierno Corporativo, y director académico del IESE Center for Corporate Governance (CCG) del IESE. Ph.D. in Business por Stanford University, y doctor en Ingeniería de Caminos, Canales y Puertos por la Universitat Politècnica de Catalunya.

        Jonas Heese. Assistant Professor del departamento de Contabilidad y Control de Harvard Business School, y doctor y master en Contabilidad por la Universidad de Maastricht. Ha publicado varios artículos científicos en revistas de alto impacto sobre el rol de supervisores, canales de denuncia, y media, para prevenir fraudes corporativos.

         

         

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