Los inversores comunes y su efecto en las empresas cotizadas – Otro desafío para la retribución de los CEO

Miguel Anton (IESE Business School)

    Mireia Gine (IESE Business School)

      IESE BUSINESS SCHOOL

        Florian Ederer (Yale School of Management)

          YALE SCHOOL OF MANAGEMENT

            Martin Schmalz (Yale School of Management)

              Autores: Miguel Antón, Mireia Gine, Florian Ederer, Martin Schmalz

              Los atractivos paquetes salariales que reciben los mandos ejecutivos han estado bajo la atenta mirada de la opinión pública desde hace tiempo, ya que vienen creciendo a un ritmo significativamente superior al del empleado medio.

              No obstante, algo que llama particularmente la atención es la falta de relación que se observa entre los salarios de estos ejecutivos y el desempeño de las compañías que dirigen. Uno esperaría que el sueldo del CEO mejorase si los resultados de la empresa que dirige son buenos, y viceversa. Sin embargo, según datos de Proxy Insight, gestoras de fondos de inversión como BlackRock, Vanguard y Fidelity se manifiestan, el 96% de las veces, a favor de los paquetes salariales presentados a votación independientemente de si estos paquetes están o no ligados al desempeño de las empresas. Este tipo de comportamiento parecería estar desafiando tanto la teoría económica sobre la provisión óptima de incentivos como el sentido común. ¿Cuál es entonces la lógica detrás de esta conducta?

              Esta es la principal pregunta que intentamos responder en el estudio realizado junto a los profesores Florian Ederer (Yale School of Management) y Martin Schmalz (Michigan Ross), en donde incorporamos la presencia de inversores comunes - aquellos que tienen intereses en varias empresas cotizadas de un mismo sector - para explicar la compensación de los CEO.

              De acuerdo a la teoría económica, un plan de compensación de ejecutivos ligado al desempeño económico de la empresa es una buena idea. Sin embargo, no siempre el desempeño de la empresa guarda una proporción directa con el grado de productividad del CEO. Existen shocks, tanto positivos como negativos, que provienen del exterior y que son capaces de alterar los resultados del ejercicio. No parece razonable pagarle más a un CEO por resultados positivos si éstos se deben, por ejemplo, a la baja del precio de uno de los insumos, ni tampoco castigarlo injustamente en el caso contrario. Es aquí donde aparece el concepto de relative performance evaluation (evaluación del desempeño relativo), que básicamente recomienda comparar los resultados obtenidos por un CEO con aquellos obtenidos por empresas similares a la suya, sus competidores, como forma de controlar el efecto de estos shocks externos. La retribución del CEO será buena si los resultados son buenos, pero sólo pagaremos más si sus resultados son superiores a los obtenidos por sus competidores. Una retribución de este tipo genera claramente incentivos para competir de forma más agresiva. Sin embargo, la competencia agresiva, como podría ser una guerra de precios, puede tener efectos muy positivos sobre las ganancias de una empresa concreta, pero no así sobre las ganancias a nivel de la industria. Si en esa industria hay una presencia importante de inversores comunes, con intereses en muchas empresas del sector, los incentivos para implementar planes de compensación basados en la relative performance evaluation disminuyen, ya que los inversores comunes buscarán maximizar las ganancias de la industria en su conjunto, maximizando así el valor de su cartera. Cuando BlackRock, Vanguard y Fidelity votaban a favor de planes de compensación desligados del grado de desempeño de las empresas, entonces, estaban estableciendo incentivos para el buen desempeño no a nivel empresa, sino a nivel industria.

              INVERSORES COMUNES – Quiénes son y cómo afectan la compensación de los ejecutivos

              Pero ¿quiénes son estos inversores comunes y qué efecto tienen sobre la remuneración de los CEOs? Para poder responder a estas preguntas es necesario entender, en primer lugar, el cambio fundamental que ha habido en la propiedad de muchas de las empresas cotizadas de Estados Unidos. Hoy en día, el mismo puñado de empresas gestoras de activos controla una parte muy significativa de empresas estadounidenses. Por ejemplo, la gestora de fondos BlackRock es la principal accionista de una de cada cinco empresas estadounidenses cotizadas, incluyendo los mayores competidores de un mismo sector; mientras que el fondo de inversiones Fidelity es el mayor accionista de una de cada diez empresas, controlando entre el 10% y 15% de los títulos. Estos son los llamados inversores comunes: grandes inversores con una participación relevante y extendida en los mercados, y cuya presencia casi se ha duplicado en los últimos veinte años, tanto en el sector financiero como en la construcción, la industria manufacturera y los servicios. Al tener participaciones en muchas de las empresas de un mismo sector, los accionistas comunes maximizan sus carteras bajo escenarios de menor competencia, donde el desempeño de la industria en su conjunto es mayor. Estos accionistas poseen de por sí un considerable poder individual para influir sobre los resultados de las votaciones, pero parecen también estar coordinando sus actividades con otros grandes inversores, aumentando aún más su influencia en las decisiones tomadas por las empresas, entre las cuales se encuentra la de establecer los paquetes de compensación de los ejecutivos.

              Más salario y menos competencia

              Nuestra investigación evidencia que la presencia de inversores comunes lleva a un cambio significativo en la remuneración de los directivos: en aquellas industrias en donde la presencia de accionistas comunes as alta, la remuneración de los altos mandos está menos relacionada con el desempeño de su propia empresa y más ligada al desempeño de la industria en su conjunto. Asimismo, se observa que una mayor presencia de inversores comunes se asocia con un mayor pago total incondicional. Para llegar a estas conclusiones hemos analizado la compensación total (incluyendo el valor de las acciones y la opción de compra de acciones) de los cinco principales ejecutivos de todas las empresas del índice S&P1500 y otras quinientas empresas cotizadas, cubriendo desde 1993 a 2014.  Analizamos los paquetes salariales en relación al desempeño de las empresas, el desempeño de sus competidores, medidas de concentración de mercado y la presencia de accionistas comunes en la industria, observando las interacciones de las variables de beneficio, concentración e inversión común. Esto nos permitió estimar tanto la sensibilidad de la remuneración del CEO a los resultados obtenidos por la empresa que dirige y los resultados obtenidos por sus competidores, como el impacto que la presencia de accionistas comunes ha tenido sobre estas sensibilidades. Para fortalecer la interpretación causal del vínculo encontrado entre inversores comunes e incentivos a directivos, utilizamos en el análisis una variación inesperada en la estructura de propiedad de gran parte de las empresas cotizadas debido a un escándalo relativo a los fondos mutuos acaecido en el año 2003. Durante este año, numerosos fondos fueron acusados de realizar operaciones ilegales, haciendo que un gran número de inversores retiraran su dinero y remodelándose así la estructura de propiedad de muchas empresas con inversores institucionales. Mediante este experimento fue posible observar cómo los cambios “sorpresa” en la estructura de accionistas pueden afectar la compensación de los directivos. Los resultados del estudio muestran que un aumento en la concentración de accionistas conduce a un aumento en la compensación de los ejecutivos. En particular, se observa que en empresas con poca presencia de inversores comunes, la remuneración de los ejecutivos es aproximadamente un 50% más sensible a los cambios en los resultados de su empresa que en aquellos sectores con un alto nivel de accionistas comunes. Pero no sólo se trata del paquete de incentivos. Nuestro estudio muestra también que la presencia de accionistas comunes influye asimismo sobre el salario base, el cual es significativamente más elevado en industrias con alto número de inversores comunes.

              Luces y sombras de la propiedad común

              Los resultados del estudio indican, entonces, la existencia de un vínculo entre la presencia de inversores comunes y la remuneración de los directivos que revierte en una menor competencia en el sector. Existen otros estudios empíricos que también han relacionado efectos anti-competitivos con la presencia de accionistas comunes. Por ejemplo, José Azar, del claustro del IESE, en su investigación asocia la presencia de inversores comunes con el aumento de los precios en la banca y en las aerolíneas. El motivo económico subyacente es que las ganancias de los accionistas se maximizan en escenarios de cooperación y no así en escenarios de competencia. Sin embargo, no queda del todo claro que el objetivo explícito de estos fondos de inversión, al elegir compensaciones desligadas al desempeño de las empresas, sea el de desalentar la competencia intra-industria. Quizás existan otros motivos latentes, como promover la cooperación o la innovación, o quizás no sea ni siquiera una decisión consciente.

              La concentración de las acciones en manos de unos pocos inversores puede ser peligrosa, porque puede fomentar prácticas oligopólicas, y la falta de competencia puede tener un impacto negativo sobre los consumidores. Nuestro estudio arroja algo de luz sobre la naturaleza cambiante de la retribución de los ejecutivos y los aparentes efectos negativos de una menor competencia y de pagos desligados a los resultados de las empresas. Sin embargo, es posible también que la sociedad se beneficie en estos escenarios donde estos inversores comunes desincentivan la competencia, por ejemplo, si lo que se logra es una situación de mayor cooperación que implique una mejora de los servicios ofrecidos.

              La presencia de accionistas comunes continúa creciendo, como manifiesta el crecimiento de los fondos pasivos, y seguramente el sector de gestión de activos seguirá consolidándose. Esperamos que nuestra investigación contribuya a una mejor comprensión de los posibles efectos de los inversores comunes en las decisiones corporativas y de las posibles implicaciones para los consumidores y la sociedad en general.

               

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