La inversión en search funds y los nichos especiales

Simon Bores

    Ignacio Olavarria

       

      Autores: Simón Bores e Ignacio Olavarría

      En julio de 20171 el afamado inversor Howard Marks, en uno de los informes a clientes de Oaktree Capital tan valorados por la comunidad de inversores, describía un panorama desesperanzador para los retornos de las principales clases de activos en los próximos años. El propio Marks, en un informe posterior, proponía diversas alternativas de actuación en este difícil entorno de inversión; entre ellas, intentar identificar nichos especiales (y gestores que operen en dichos nichos) capaces de generar retornos más elevados2.

      Creemos que los search funds, una clase de activo que está empezando a desarrollarse en Europa, podrían encajar perfectamente en esta descripción.

      La tesis de inversión

      En el mercado existen multitud de pequeñas empresas familiares (entre €1-3M EBITDA), cuyos propietarios se acercan a la edad de jubilación sin un plan de sucesión definido. Estas empresas carecen de un comprador natural, ya que son demasiado pequeñas para el private equity tradicional y demasiado grandes para los inversores particulares. Esta circunstancia, unida a la ausencia de un mercado organizado, hace que dichas empresas puedan adquirirse a precios muy atractivos (entre 4 y 6 veces de múltiplo sobre EBITDA). Las mismas empresas se venden a múltiplos superiores (hasta 10 veces EBITDA), cuando adquieren un tamaño mayor y el comprador es un private equity o un competidor.

      Los fondos de búsqueda o search funds surgen en los años 80 en Estados Unidos como un modelo de inversión para atacar esta oportunidad de mercado.

      De acuerdo con los informes de las escuelas de negocio de Stanford e IESE, los search funds han demostrado ser capaces de generar de manera persistente unos retornos que nada tienen que envidiar al private equity tradicional.

      la inversion en search funds grafico 1

      El modelo search fund

      En un search fund, un emprendedor se asocia con un grupo de inversores para buscar, adquirir y operar una empresa. En una primera fase, recibe un capital reducido para financiar la búsqueda. Esta inversión inicial da derecho a los inversores, en una segunda fase posterior, a invertir en la oportunidad que les presente el emprendedor. Completada la adquisición, el “searcher” se convierte en CEO de la empresa y pone en marcha un plan de crecimiento orientado a buscar una salida en 5-8 años.

      GRÁFICO 1: Estadísticas de retornos

       

      la inversion en search funds grafico 2

      El modelo está asentado sobre tres pilares fundamentales: el emprendedor, la empresa y el grupo inversor.

      El emprendedor suele ser un joven graduado MBA recién salido de una escuela de negocios. Se valora su experiencia profesional previa, pero sobre todo su compromiso, inteligencia, honestidad y su capacidad de trabajo y de aprendizaje.

      GRÁFICO 2: Diagrama con fases del modelo

      En cuanto a la empresa, se buscan empresas con un rango de EBITDA entre €1-3m, con un histórico de crecimiento en ventas y flujos de caja positivos, alta generación de caja y pocas necesidades de CAPEX. Se valoran negocios con márgenes elevados de EBITDA y de retornos sobre la inversión, carteras de clientes diversificadas, ingresos recurrentes y equipos de gestión consolidados. Aunque no existe una preferencia sectorial clara, se buscan industrias en crecimiento sin riesgos externos de tipo tecnológico o regulatorio. Por último, se valora también la motivación del vendedor, buscándose situaciones de sucesión empresarial donde el motivo de la venta sea ajeno a la marcha del negocio.

      El grupo inversor lo forman en su mayoría inversores profesionales, empresarios, directivos de empresas y family offices. Más allá de aportar capital, guían y asesoran al searcher durante la búsqueda y adquisición de la compañía. Existe una comunidad internacional de “inversores en serie” y fondos especializados, muchos de los cuáles coinvierten juntos en search funds desde hace muchos años en distintos países. La experiencia operacional y conocimiento de industrias de estos inversores especializados, unida a su experiencia ayudando a emprendedores a hacer crecer este tipo de compañías les confiere un rol esencial dentro del grupo inversor.

      Los search funds frente al private equity tradicional

      El mecanismo de inversión en dos fases y la apuesta por emprendedores jóvenes sin track record y con una experiencia operacional limitada son señas de identidad del modelo search fund.

      La opcionalidad implícita en el mecanismo de dos fases tiene un gran valor para los inversores, ya que les permite invertir solo en aquellas adquisiciones que les gusten y evaluar al emprendedor durante el período de búsqueda antes de tomar la decisión de inversión. Al mismo tiempo, permite a los inversores externalizar el riesgo de búsqueda y con ello reducir significativamente los costes de transacción, costes que habitualmente representan un porcentaje muy elevado del total en operaciones de pequeño tamaño.

      La clave del éxito del modelo search fund radica en el aspecto colaborativo y en el alineamiento de incentivos entre los distintos actores. Los inversores colaboran entre ellos de manera intensa y participan ayudando al nuevo CEO en la gestión de la compañía, supliendo la falta de experiencia del emprendedor. El alineamiento con el searcher viene garantizado por el sistema de inversión en dos fases, y a través del mecanismo que vincula una parte significativa de la retribución del searcher a la obtención de un retorno satisfactorio para los inversores.

      Si bien las palancas de creación de valor son las mismas que en el buyout tradicional (apalancamiento financiero, mejora de las operaciones y arbitraje de múltiplos), los search funds ofrecen una protección específica frente a determinados escenarios negativos, haciendo que el binomio rentabilidad-riesgo resulte particularmente atractivo.

      Para empezar, al desplazarse el objetivo de inversión al extremo inferior del llamado low middle market, donde la competencia por las operaciones es menor, permite mantener una fuerte disciplina en el precio de compra (resulta excepcional para un search fund pagar más de 6x EBITDA). A esto se añade la moderación en el uso del apalancamiento (que aunque en ocasiones alcance el 50% de la operación, rara vez supone endeudar más de 2 o 3 años el cash flow de la compañía). De esta manera se elimina prácticamente el riesgo de compresión de múltiplos y reduce significativamente el riesgo financiero, auténticas espadas de Damocles del private equity tradicional.

      Además, los inversores aplican unos criterios económicos de selección restrictivos (crecimiento secular de la industria, histórico de crecimiento en ventas y cash flows positivos, márgenes elevados, ingresos recurrentes, etc.). Estos criterios restrictivos de inversión, aunque reducen el universo de empresas invertibles, ayudan a minimizar el riesgo de pérdida permanente de capital, y facilitan el aterrizaje de un CEO sin experiencia operacional y con un conocimiento limitado del sector.

      Este riesgo de equipo es sin duda el principal riesgo del modelo, y una de las principales críticas que reciben los search funds tradicionalmente. El modelo busca mitigar este riesgo mediante el mecanismo de inversión en dos fases (que permite evaluar al searcher durante dos años), y mediante la mayor implicación de los inversores en la búsqueda y posteriormente en la gestión.

      ¿Una nueva clase de activo?

      Aunque todavía se encuentran en su infancia, los search funds se están consolidando en los últimos años como una nueva clase de activo, empujados por los elevados retornos cosechados en Estados Unidos.

      En Estados Unidos, donde cuentan con una trayectoria de más de 30 años, existe un ecosistema plenamente desarrollado. Con todo ello, se ha producido una auténtica explosión del modelo durante los últimos años, con la aparición de más de 70 nuevos search funds al año.

      En Europa y Latam empezamos poco a poco a observar el despegue del modelo, y se prevé que se acelere en los próximos años. El principal obstáculo en cada región es el mismo: el desarrollo de una base de inversores locales experimentada capaz de apoyar a los emprendedores.

      España se ha colocado a la cabeza de Europa en search funds, en gran parte gracias a la labor del IESE a la hora de promover el desarrollo de un ecosistema de emprendedores e inversores. Ya se han producido varias adquisiciones de empresas a través de search funds y se estima que se cierren al menos dos o tres operaciones al año durante los próximos años. El mercado español presenta a día de hoy unas características muy atractivas para este modelo (existencia de un tejido importante de pymes entre 1-3M€, costes laborales reducidos, condiciones de financiación bancaria, etc.).

      la inversion en search funds grafico 3

      También están apareciendo en Europa los primeros fondos especializados en invertir en search funds. Estos fondos ofrecen al inversor la posibilidad de invertir en una cartera diversificada de pequeñas pymes sólidas en crecimiento, y de este modo tener exposición a una clase de activo de difícil acceso para el inversor tradicional.

      En un entorno donde el inversor parece resignado a rebajar sus expectativas de rentabilidad, habrá que esperar todavía unos años para comprobar si el nivel elevado de retornos de los search funds persiste de manera consistente y se consolida en Europa y en Latam. Entonces sabremos si nos encontramos ante uno de esos nichos especiales de los que hablaba Howard Marks.

      GRÁFICO 3: Estadísticas constitución de search funds

       

      [1] Howard Marks: There They Go Again . . . Again (https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/there-they-go-again-again.pdf) .

      [2] Howard Marks: Yet again (https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/yet-again.pdf).

      Autores: 

      - Simón Bores es socio en Istria Capital, un fondo especializado en invertir en search funds. También es co-fundador de Search Fund Spain, una iniciativa sin ánimo de lucro para promover los search funds en España. Licenciado en Derecho, LLM por el Colegio de Europa y MBA por INSEAD, Simón desarrolló su carrera como abogado especializado en derecho antitrust y posteriormente como socio en la empresa familiar.


      - Ignacio Olavarría es socio en Istria Capital, un fondo especializado en invertir en search funds, y co-fundador de Search Fund Spain, una iniciativa sin ánimo de lucro para promover este modelo de inversión. Ingeniero de Telecomunicación y MBA por INSEAD, ha trabajado como consultor e interim manager para corporaciones, fondos de capital riesgo y grupos familiares, principalmente en estrategia comercial y corporativa.

       

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