Aproximación a la figura de los ESN (European Secured Notes)

Gregorio Arranz

    Autor: Gregorio Arranz

    La figura de los ESN (European Secured Notes o Notas Garantizadas Europeas) solo se entiende si se pone en relación con el enorme éxito que en los últimos años están teniendo los bonos garantizados o covered bonds (CB).

    Como es sabido, los CB son un instrumento de deuda caracterizado fundamentalmente porque el inversor tiene como garantía especial un conjunto concreto de activos bien delimitado (pool), con una preferencia sobre los mismos en caso de concurso del emisor, pero a la vez tiene recurso contra el resto del balance del banco pero ahora ya sin ninguna preferencia (pari passu). La preferencia sobre el pool implica también que si el banco entra en concurso no hay ninguna aceleración automática de los pagos a los bonistas (bakruptcy remoteness) a diferencia de lo que les ocurre al resto de los acreedores. Esta no aceleración solo es posible si el pool se diseña con una amplia gama de medidas para garantizar su liquidez interna (colchón de liquidez, sobrecolateralización…).

    El éxito de los CB se debe en gran parte a la solvencia intrínseca de su estructura, pero también al magnífico tratamiento que, en cierta forma consecuente, le da la normativa financiera, destacando el menor consumo de recursos propios de los bancos que inviertan en estos productos, su especial elegibilidad para los inversores institucionales (el caso de los fondos UCITS es el más claro) o su singularidad de no verse afectados en caso de resolución (deuda no “bailinable” es decir no convertida de facto en equity).

    Como una característica más que contribuye notablemente a la solidez de estos instrumentos, destaca el que tradicionalmente su subyacente ha consistido en activos de especial calidad crediticia intrínseca bien, por la garantía inmobiliaria que les acompaña (bonos hipotecarios) o por constituir créditos a las Administraciones Públicas (bonos territoriales).

    En España hemos tenido desde la Ley del Mercado Hipotecario de 1981 las cédulas y bonos hipotecarios (de enorme importancia) y posteriormente, las cédulas territoriales, así como las cédulas y bonos de internacionalización.

    Hay que destacar que la Unión Europea, dada la importancia de los CB, los ha regulado recientemente mediante la Directiva 2019/2162, que establece unas exigencias mínimas para estos productos. Indudablemente cualquier legislación futura sobre ESN deberá tenerla en cuenta como referencia, como luego se verá.

    La idea de los ESN surge del ECBC (European Covered Bonds Council, la organización hermana de la Federación Hipotecaria Europea) y pretende aplicar la técnica de los CB para financiar actividades distintas a las hasta ahora beneficiadas por dichos bonos y con colaterales menos sólidos. En un primer momento se han considerado especialmente idóneas la financiación de las PYMES y los proyectos de infraestructuras.

    La Comisión Europea, la EBA, el BCE parecen también haber apostado por los ESN, no sin algunas dudas. Hay que señalar que hablamos de estructuras similares a los CB pero distintas, habiendo sido el propio ECBC el primero en destacar esta diferenciación. En efecto, la muy distinta naturaleza de los subyacentes impide equiparar ambas figuras y darles exactamente el mismo tratamiento; son necesarias legislaciones diferentes.

    Aquí vamos a referirnos a los ESN como instrumento específico para financiar las PYMES, ya que su aplicación a las infraestructuras reviste más dificultad. Además, los ESN-PYMES aparecen recogidos en la iniciativa de Capital Markets Union de la Unión Europea.

    A la hora de explicar la figura hay que tener en cuenta las conclusiones de la EBA en su Report de 24 de julio de 2018 y los diferentes estudios del ECBC (el último el blueprint dirigido a la Comisión de abril de este año). Además, hay que señalar el interés generalizado porque la futura regulación tenga en cuenta factores ESG y la utilidad de la misma dentro de cualquier plan de recuperación post-COVID 19.

    La figura de los ESN requerirá siempre una legislación ad hoc incorporando la mayoría de las ventajas regulatorias de las que gozan los CB. En otras palabras, cabe diseñar contractualmente bonos con una garantía específica de ciertos activos (eg. una prenda,) y obviamente de acuerdo con la idea de accesoriedad inherente a toda garantía siempre habrá recurso contra el banco emisor pignorante, pero para hablar en puridad de ESNs es necesario un tratamiento regulatorio especial favorable.

    Así, por ejemplo, en los últimos años Commerzbank y alguna otra entidad emitieron obligaciones respaldadas (utilizando una prenda) por una serie de préstamos a PYME. La figura es técnicamente muy sugerente, pero al no tener ningún respaldo legal y menos ninguna ventaja regulatoria su utilidad ha sido muy relativa.

    COMPOSICIÓN DE LA CARTERA

    La muy diferente naturaleza entre los préstamos con garantía hipotecaria (o los concedidos a las Administraciones Públicas) y los concedidos a PYMES hace imprescindible que una futura regulación contenga reglas más específicas y exigentes para los préstamos que se integren en los pools de los ESN.

    En primer lugar, señalar que el nivel de sobrecolaterización deberá ser más elevado, dado su mayor riesgo (según el Report de la EBA, mientras que para los CB la Directiva fija un 5 % para los ESN debería estar al menos en el 30%). Ello provoca el efecto de un mayor asset encumbrance (activos afectados de los que no pueden beneficiarse los acreedores ordinarios) tanto a nivel de la entidad como del sistema en su conjunto.

    Además, debería haber una limitación del tipo de activos, según la EBA solo deberían admitirse préstamos y leasings. Otros como factoring o overdrafts deberían excluirse por su corta duración. Los préstamos con garantía hipotecaria se incluirían en el pool especialmente cuando no cumplan los requisitos de la Directiva de CB. La cartera debería estar integrada por una sola clase de activos, pero a la vez dentro de esta clase debería haber mayor diversificación, como forma de atenuar su mayor nivel de riesgo.

    En relación con lo anterior debería exigirse una especial granularidad (al menos 500 préstamos) y unos máximos de concentración más estrictos (no más del 2% del riesgo total con un solo prestatario).

    Finalmente, deberían excluirse los préstamos in default, exigirse underwriting standards elevados y especiales procedimientos para controlar la calidad y solvencia de los prestatarios. Además, deberían adoptarse con carácter general credit quality metrics.

    ARQUITECTURA ESTRUCTURAL DE LOS ESN.

    A los ESN les deberían ser de aplicación la mayoría de las características que la Directiva exige para los CB y en especial:

    - Doble recurso. Se trata de bonos garantizados pero al final siempre responde el banco emisor (pero ya sin privilegio alguno).
    - No vencimiento anticipado en caso de concurso del emisor.
    - Colchón de liquidez y otros liquidity mitigants. Hay que recordar que aquí el riesgo es mayor pues los activos son más ilíquidos que los de los CB. Previsión de stress tests.
    - Principio de cobertura unido a unos niveles de sobrecolateralización obligatoria más altos.
    - Posibilidad de utilizar derivados pero solo con fines de cobertura.
    - Implantación de la figura del cover pool monitor.
    - Reglas sobre información a los inversores.
    - Supervisión.

    Obviamente, aunque se emplee una estructura para los ESN similar a la de los CB, su concreto diseño es normal que varíe, siendo paradigmático al efecto los diferentes niveles de sobrecolateralización de los que hemos hablado arriba.

    TRATAMIENTO REGULATORIO.

    Una futura regulación de los ESN no tendría ninguna virtualidad -como hemos dicho- si no incorpora un tratamiento regulatorio favorable, en línea con el que reciben los CB.

    De nuevo siguiendo al Report de la EBA podemos decir lo siguiente:

    - Riesgo de crédito y tratamiento en el CRR (Reglamento 575/2013, Régimen prudencial de los bancos). Un tratamiento especial es posible, aunque algo peor que el de los CB.
    - Tratamiento a efectos de LCR (liquidez, Reglamento Delegado 2015/61). No cabe un régimen favorable para estos instrumentos, pues al no existir todavía los mismos no cabe considerar su liquidez.
    - Tratamiento en UCITS. Parece que los ESN pueden cumplir los requisitos para ser UCITS compliants, hoy subsumidos en los rasgos básicos de la Directiva CB.
    - Tratamiento en EMIR y exención de poner colateral adicional cuando se negocien OTC derivados relacionados con CB. La EBA no lo descarta.
    - Tratamiento en la Directiva sobre Recuperación y Resolución (2014/59/UE). El Report no ve problemas en que sean no bailinables.
    - Solvencia 2. La EBA no se pronuncia por no ser de su competencia, tendría que decir algo EIOPA, que es el regulador europeo de seguros.

    LOS PRE-ESN EN EL AP LEY DE BONOS GARANTIZADOS DE 25 DE JUNIO DE 2021

    Los ESN serán forzosamente un producto europeo pues requieren un tratamiento específico en la regulación prudencial y de inversiones, algo que solo se puede hacer mediante la normativa comunitaria. Ya hemos dicho que aun siendo distintos a los CB, especialmente por sus colaterales tan diferentes, sí que son acreedores de gran parte de sus ventajas.

    El muy reciente APL sobre bonos garantizados ha incluido en su DA VI una suerte de anticipo de regulación de los ESN, sin limitar los subyacentes, a la espera que se apruebe la norma europea que dará plena virtualidad a la figura, ventajas regulatorias incluidas.

    “Disposición adicional sexta. Instrumentos de movilización de créditos o préstamos garantizados con primera hipoteca mobiliaria o primera prenda sin desplazamiento.
    1. Las entidades de crédito y los establecimientos financieros de crédito podrán emitir instrumentos de movilización de créditos o préstamos garantizados con primera hipoteca mobiliaria o primera prenda sin desplazamiento.
    2. A los instrumentos emitidos de acuerdo con lo establecido en esta disposición les será de aplicación lo previsto en los artículos 5 a 8, 10 a 18, 21, 28, 29, 33 a 42, (el grueso de la regulación aplicable a los bonos garantizados), sin perjuicio de las especialidades que puedan establecerse reglamentariamente.
    3. La relación entre los préstamos o créditos garantizados que sirven de garantía a los instrumentos regulados en esta disposición y el valor de tasación del bien que sirve de garantía no podrá exceder del 60 por ciento.”

     

    Autor:  Gregorio Arranz

    Abogado especializado en regulación financiera. Fue durante cinco años Subdirector General de Legislación y Política Financiera en el Tesoro y posteriormente Secretario General de AB Asesores y luego Morgan Stanley España. Consejero de Inmobiliaria del Sur durante  20 años y también Secretario General de la Asociación Hipotecaria. Hoy es Director de Regulación en la Asociación de Mercados Financieros y Secretario de la Agrupación de Depositarios, también miembro de la Junta Directiva de Emisores Españoles y del IEAF

     

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