El análisis financiero tras la MiFID II: ¿avance o retroceso?

Sara Ecenarro

    Gloria Hernández Aler

      Autores: Gloria Hernández Aler y Sara Ecenarro 

      ¿Qué cambia en el análisis financiero con la MiFID II?

      Una de las principales novedades que introdujo la directiva europea 2014/65, conocida como MiFID II, fue la de exigir el pago explícito e individualizado del servicio de análisis. Dicho de otro modo, obligar a que el análisis financiero se pagara de forma separada al servicio de ejecución de órdenes.

      Hasta que la MiFID II no fue exigible en enero de 2018, esto es, hace casi dos años, los brokers y bancos proporcionaban análisis y los gestores de activos y asesores lo recibían como parte de un paquete de servicios más amplio que incluía el análisis y la ejecución de órdenes, sin un cargo específico por el primero1.

      La finalidad que se persigue en la MiFID II con la separación de los pagos del análisis y de la ejecución es doble: (i) mejorar la transparencia de los precios de ambos servicios y (ii) reducir los conflictos de intereses de los gestores de activos al independizar las decisiones de compra del análisis y de la ejecución de operaciones. Y ello porque, sobre todo en renta variable2, el análisis se empleaba como un aliciente para fomentar la contratación del servicio de ejecución de órdenes al ir su coste implícito en el de ejecución.

      La MiFID II estima que el hecho de que se reciba análisis de un broker no debe contaminar la elección de otro que ofrezca un mejor servicio de ejecución, y viceversa; es decir, se trata de separar los costes de ambos servicios para elegir al mejor analista y al mejor ejecutor.

      Por ello, la MiFID II considera el análisis como un incentivo3. Dado que esta directiva prohíbe, como norma general, percibir incentivos, para recibir análisis, en el caso del asesoramiento independiente o en la gestión discrecional de carteras, es preciso pagar por él4.

      De acuerdo con el artículo 13 de la directiva delegada 2017/593 de MiFID II, el pago del análisis puede realizarse de dos maneras:

      - con cargo a los recursos propios de la empresa de servicios de inversión, banco o gestora,5 o
      - con cargo a los clientes a través de una cuenta de pagos de investigación (RPA, por las siglas en inglés de research payment account).6

      ¿Cuál ha sido la respuesta de la industria financiera a la nueva regulación del análisis?

      Pues ha sido de todo menos unánime.

      En España, según el servicio y el tipo de entidad, se han seguido criterios de pago o imputación de costes diferentes. A grandes rasgos, el mercado ha quedado de la siguiente forma:

      — La mayor parte de las gestoras pertenecientes a grupos bancarios han optado por trasladar los costes del análisis a los partícipes de los fondos. Lo mismo ha ocurrido con la mayoría de las SICAV. Algunas gestoras independientes y las llamadas gestoras value han optado por asumirlo contra su cuenta de resultados.
      — En gestión discrecional de carteras y asesoramiento, generalmente los bancos comerciales y casas de banca privada han asumido internamente el coste del análisis.

      Vemos, por lo tanto, que no hay un modelo de pago único. De hecho, la CNMV permitió, en su documento de preguntas y respuestas, que el criterio seguido pudiera ser divergente.7

      A nivel europeo los distintos países han seguido vías diferentes.

      En el mundo anglosajón, los bancos, las ESI y las gestoras se han decantado por asumir el pago del análisis contra su cuenta de resultados, mientras que en la Europa continental está más extendida la segunda opción de traspasar los costes a los clientes. Este es el modelo español, alemán, francés y portugués. En Luxemburgo, la balanza no está tan inclinada hacia un lado concreto, sino que los gestores optan por uno u otro criterio, de lo que resulta más igualado el pago por los clientes y por las gestoras.

      ¿Avance o retroceso?

      La Financial Conduct Authority (FCA), en un estudio publicado en septiembre de 20198, en el que revisa los efectos de la nueva regulación del análisis en distintas firmas en el Reino Unido, considera que las normas introducidas por MiFID II sobre el análisis han supuesto un avance para los clientes y para la industria.

      Desde el punto de vista de este regulador, el hecho de que las entidades absorban contra su cuenta de resultados los costes del análisis se ha traducido en un ahorro de 70 millones de libras durante la primera mitad del año 2018, para inversores en carteras de renta variable gestionadas por empresas inglesas, y llega a estimar un potencial ahorro de casi 1.000 millones de libras en un lustro.

      La FCA indica que, gracias a la nueva normativa, las partidas presupuestarias destinadas al análisis en las entidades se están reduciendo entre un 20% y un 30%, debido al uso más eficiente de los informes y a la elevada competencia en el lado de la oferta, oferta que, en su opinión, no se ha reducido.

      En términos de mejor ejecución, la FCA también aprecia resultados positivos, ya que las gestoras deciden con qué intermediario operar exclusivamente por la mejor ejecución proporcionada y no por las retrocesiones pactadas entre gestoras y brokers.

      Sobre el precio del análisis, la FCA subraya que los informes de análisis se valoran, a la fecha, con una horquilla de precios considerablemente amplia. La FCA cree que esta disparidad de precios es una circunstancia transitoria debida a la reciente entrada en vigor de la normativa y que poco a poco se irá estrechando. Si bien es cierto que el supervisor inglés reconoce que ciertos informes tienen un precio bastante reducido, no considera este hecho como algo preocupante, ni como un conflicto de intereses, ni como una mala práctica, ni como un incentivo.

      El Informe de la FCA ha sido aplaudido por los intermediarios, grandes bancos y brokers que prestan servicios de análisis en el Reino Unido. Lo que no deja de ser una paradoja.

      Los proveedores independientes de análisis (incluyendo las casas inglesas) no están de acuerdo con los efectos supuestamente ventajosos de MiFID II sobre el análisis, que expone la FCA. Su percepción es diametralmente opuesta y acusan a los grandes bancos de “tirar” los precios del análisis, haciendo casi imposible que pequeñas casas puedan continuar en el juego y provocando una situación de competencia desleal.

      Al final, al margen de la forma de cobro del análisis, las empresas proveedoras que sean capaces de mantener sus ingresos totales ―por análisis y ejecución― en niveles similares a los previos a la MiFID II tienen más posibilidades de “sufragar” de forma indirecta a sus departamentos de análisis y mantenerlos, frente a aquellas empresas en las que el análisis es su única o principal fuente de ingreso que sobrevivirán a duras penas en un escenario de bajada de precios del 20% o 30%.

      Esto tiene una consecuencia inmediata que parece que la FCA tampoco percibe de momento. Se dice que comienzan a escasear los informes de análisis muy especializados en ciertos sectores, de compañías nicho o de emisores midcap o pymes debido, precisamente, a que de una parte los grandes bancos que ofrecen análisis se centran en la cobertura de las compañías con más volumen y, por otra, que los proveedores independientes o especializados no pueden continuar compitiendo contra gigantes, lo que genera que parte del mercado se esté quedando sin cobertura de análisis.

      La disminución de la cantidad y la calidad del análisis evidentemente supondría un retroceso respecto de la situación previa a MiFID II. La falta de análisis de las compañías cotizadas provoca importantes efectos negativos sobre el mercado de las acciones de esas compañías: menor liquidez, inadecuada valoración y dificultad de acceso a los inversores y en particular a la financiación en el mercado primario.

      Sebastián Albella, presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), ha asegurado hace poco que existe “una reducción de la oferta de análisis en el sector al hacer parte del análisis inviable económicamente.”9

      Ya antes Bolsas y Mercados Españoles (BME) había hecho públicos algunos datos preocupantes al respecto: en el mercado español, cerca de 60 valores cotizados en Bolsa carecen de cobertura en la actualidad, a los que habría que sumar una gran parte de las compañías del Mercado Alternativo Bursátil (MAB). El porcentaje no cubierto sobre el total del mercado español se sitúa por encima del 50%.10

      Incluso desde la casa para la que escribimos el presente trabajo, se ha lanzado en colaboración con BME un proyecto denominado Lighthouse, precisamente con la finalidad de dar cobertura a los emisores “huérfanos” de análisis en nuestro mercado.11

      Olaf Scholz, ministro alemán de Finanzas, también coincide con esta tesis que parece imperante en España. Afirma que hay una gran división de opiniones respecto a los efectos de la nueva regulación sobre el análisis y considera que cualquier modificación normativa que se plantee debería incentivar el análisis de las pymes.

      Parece, por tanto, que, además del hecho de que no sea bueno que los participantes del mercado sigan aproximaciones distintas ―pago contra propios resultados en Reino Unido o a cargo de clientes en Europa continental―, porque supone diferencias poco justificadas y dificulta la gestión trasfronteriza, hay dos corrientes de opinión bien diferenciadas: la anglosajona, que percibe que con MiFID II hemos avanzado, y la continental, que, por el contrario, es temerosa de un posible retroceso por la desaparición de actores y de la cobertura de empresas.

      Todo ello invita a replantearnos si este sistema de cobro explícito y de elección voluntaria de la forma de pago, introducido por MiFID II, tiene sentido o si debe corregirse. A este respecto, la Comisión Europea encargó en 2018 un estudio sobre el impacto de las normas MiFID II en el análisis sobre las pymes y la inversión en renta fija, cuyos resultados, que podrían publicarse en 2020, serán relevantes para decidir si debe rectificarse la regulación.

      Otro factor importante donde los haya será la eventual salida del Reino Unido de la UE que otorgará más peso en la futura revisión de la directiva MiFID II ―ya se comienza a hablar de MiFID III― a países como Alemania cuyas tesis se encuentran más alineadas con las españolas.

       

      [1] En la situación pre-MiFID II el análisis no se cobraba de forma separada a la ejecución y era práctica común que el buy side pactara con los brókeres retrocesiones en las tarifas por ejecución en virtud del volumen intermediado. Incluso en el Reino Unido, donde existía la práctica de utilizar commission sharing agreements (CSA) que permitían dirigir parte de los pagos al análisis, estos CSA estaban vinculados al volumen ejecutado y, por lo tanto, tampoco cumplían los requisitos de MiFID II.

      [2] Las nuevas reglas sobre el análisis se aplican a todo tipo de instrumentos financieros, no solo a la renta variable, y ello pese a que en instrumentos como la renta fija no es tan pacífico que la situación pre-MiFID generara que el análisis de renta fija funcionara en la práctica como un incentivo. A diferencia de la renta variable, la negociación de la renta fija no se basa en comisiones, sino que se compensa a los brókeres por el diferencial de oferta y demanda. Además, la cobertura de las emisiones más negociadas es mucho más amplia que la de los valores menos líquidos o de empresas más pequeñas, lo que puede diferenciar aún más los precios del análisis. Por estos motivos, muchos expertos desaconsejaban la apli-cación de las nuevas reglas del análisis a la renta fija. Pese a ello, como ya hemos apuntado, sí se ha in-cluido finalmente en MiFID II.

      [3] La normativa MiFID define como “incentivos” los honorarios y comisiones abonados o cobrados y cual-quier beneficio no monetario entregado o recibido en relación con la prestación de un servicio de inver-sión o auxiliar a un tercero o de un tercero que no sea el cliente.

      [4] Aunque MiFID II no regula la gestión de carteras de inversión colectiva ni es aplicable a las gestoras, los países de la UE han decidido aplicar el mismo criterio de MiFID II para el análisis a los actores de la gestión colectiva.

      [5] La misma o similar regla de optar entre pagar contra recursos propios o pasar el coste a clientes utili-zando una cuenta específica se exige por la legislación local de casi todos los países de nuestro entorno a las gestoras de fondos.

      [6] Para que las RPA sean válidas deberán cumplir cuatro condiciones: (i) que los fondos provengan de cargos específicos de análisis aplicado al cliente; (ii) que la ESI establezca y evalúe periódicamente un presupuesto de análisis; (iii) que la ESI asuma la responsabilidad de la cuenta de pagos; y (iv) que la ESI evalúe periódicamente la calidad del análisis con arreglo a criterios sólidos y a su capacidad para contri-buir a la adopción de mejores decisiones de inversión. Además, cuando el análisis se cobre junto con una comisión de operación, deberá desglosarse, para que el cliente identifique la cantidad correspondiente al servicio de análisis.

      [7] Consultar en https://www.cnmv.es/docportal/Legislacion/FAQ/FAQ_MiFIDII.pdf el documento de la CNMV «Preguntas y respuestas sobre la aplicación de la Directiva MiFID II», en concreto la pregunta 4.6: “¿Sería posible que una entidad tuviera distintos criterios de imputación del gasto de análisis según el tipo de productos? Es decir, ¿si a una entidad se le provee de análisis que es utilizado para distintos pro-ductos (carteras gestionadas, Fondos de Pensiones, EPSV, IIC), sería posible que para algunos de ellos el análisis fuera a cargo del cliente y para otros soportado por la entidad?
      Respuesta de la CNMV: “No vemos impedimento siempre que se cumplan los requisitos establecidos y por tanto los diferentes criterios de imputación estuvieran debidamente informados y justificados […]”.

      [8] Documento de la FCA titulado «Implementing MiFID II – multi-firm review of research unbundling re-forms», disponible en https://www.fca.org.uk/publications/multi-firm-reviews/implementing-mifid-ii-multi-firm-review-research-unbundling-reforms

      [9] Según las declaraciones de Sebastián Albella, durante su discurso en el cierre de la Asamblea General de Inverco, celebrada en junio de 2019 en Madrid, según recoge Funds Society https://www.fundssociety.com/es/noticias/mercados/la-cnmv-pide-a-los-fondos-con-objetivo-de-rentabilidad-que-llegan-a-esa-meta-con-anticipacion-que-lo-comuniquen-a-los-inversores.

      [10] Según el Informe de mercado de BME de 2018 disponible en https://www.bolsasymercados.es/docs/infmercado/2018/esp/IM2018.pdf

      [11] Para más información del proyecto Lighthouse, consultar https://www.ieaf.es/que-es-ieaf/noticias-ieaf/item/2514-presentación-de-lighthouse-análisis-independiente-de-compañías.html

       

      Autores: 

      Gloria Hernández Aler, Licenciada en Derecho por la Universidad Complutense de Madrid y Master en Securities & Financial Regulation, por la Universidad de Georgetown, Washington DC, bajo el programa de becas Fulbright.

      Junto con otros socios fundó finReg, firma especializada en Asesoramiento Regulatorio Financiero.

      Previamente, ha sido Socia del Sector Financiero de DELOITTE, ha trabajado como consultora del BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO, en CUATRECASAS como abogada de Sector Financiero y ha sido letrada de la Asesoría Jurídica de la BOLSA DE MADRID y Vicesecretaria no consejera de su Consejo de Administración.

      Es socia fundadora y miembro de la Junta Directiva de ASCOM (Asociación Española de Compliance), socia fundadora y miembro de EJE&CON (Asociación Española de Ejecutivas y Consejeras) y miembro de la Junta Directiva del INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS (IEAF). Es consejera independiente de Credit Suisse Gestión.

      Está reconocida como una de las mejores abogadas de Regulación Financiera de nuestro país por la Guía Internacional de Abogados Chambers and Partners y por la Guía Best Lawyers.

       

      Sara Ecénarro, Licenciada en Derecho y ADE por Universidad Pontificia Comillas, ICADE. Cuenta con más de 6 años de experiencia y hasta su incorporación en finReg, en enero de 2018, trabajó en el departamento regulatorio financiero de Deloitte Abogados y anteriormente en Consultoría Estratégica y de Operaciones en Deloitte.

      Sara ha prestado asesoramiento regulatorio en proyectos de implantación de nuevas regulaciones en entidades financieras de primer nivel, especialmente normativa MiFID II en el ámbito de banca mayorista.