Propuesta de modificación del Reglamento de fondos de inversión a largo plazo europeos (Filpe)

Ramiro Martínez-Pardo

    Autor: Ramiro Martínez-Pardo del Valle

    Propuesta de modificación del Reglamento de fondos de inversión a largo plazo europeos (Filpe)

    Introducción

    La Comisión Europea (CE) ha hecho pública una consulta dirigida a todos los participantes en los mercados financieros acerca del funcionamiento y desarrollo de los fondos de inversión a largo plazo europeos (FILPE) regulados por el Reglamento (UE) 2015/760 DE 29 de abril de 2015 (Reglamento FILPE). Esta norma se aprobó con la idea de crear un marco regulatorio propicio para potenciar la inversión de los fondos de inversión alternativos europeos en la economía real y a largo plazo; entre otros, en proyectos sociales, en infraestructuras, en bienes raíces y en pymes, ofreciendo a éstas una alternativa a la financiación bancaria, más estable y a mayor plazo.

    La idea subyacente al aprobar el Reglamento FILPE era la de potenciar la Unión de Mercados de Capitales europeos (UMC) así como la creación de empleo en la Unión Europea (UE) y la mejora de la competitividad de su tejido productivo.

    Estos originarios objetivos han sido ahora ampliados y complementados por el marco financiero plurianual (2021-2027) aprobado por la UE, que incluye grandes partidas presupuestarias para impulsar el acuerdo ecológico europeo (European Green Deal) y el mercado único digital como nuevos fines prioritarios. La lucha contra la crisis climática, la transición energética hacia una economía baja en carbono, los desafíos ambientales y sociales y las inversiones en las nuevas tecnologías e infraestructuras necesarias para conseguirlo, requieren marcos regulatorios eficaces y atractivos y estructuras financieras sólidas y rentables que, con la vista puesta en el largo plazo, permitan vehiculizar las inversiones de los principales canalizadores del ahorro a largo plazo -fondos de pensiones y compañías de seguros- y las de otros inversores institucionales, profesionales y minoristas (quienes con ciertas restricciones, también pueden invertir en FILPE).

    Por diversas razones, los FILPE no han conseguido concitar el interés esperado; ni entre los originadores y distribuidores de productos financieros ni entre los inversores. Desde que en abril 2015 se aprobó el marco legal que los ampara, solo se han creado 27 FILPE en la UE de los que -tal como la CE señala en su consulta- solo se comercializan 22 (incluso algunos países no cuentan con ningún vehículo autorizado) con unos activos netos bajo gestión inferiores a 2 mil millones de euros. Por esta razón, la CE quiere mejorar el atractivo del marco regulatorio de los FILPE y aumentar su número y el volumen de inversión de estos instrumentos en la economía real, en un momento en el que contar con este tipo de vehículos a largo plazo es más que necesario.

    Idoneidad del instrumento

    Sin duda, el Reglamento FILPE vigente está bien construido y es completo. En él se recogen con claridad todas aquellas cuestiones necesarias en términos de definiciones e información para que los agentes económicos y la comunidad inversora europea puedan sentirse seguros de cara a la puesta en marcha de los FILPE, sin incurrir en errores derivados de elementos regulatorios no previstos, insuficientemente definidos o malinterpretados. Por tanto, no se parte de una norma incompleta o que genere dudas -al menos en sus puntos fundamentales- como ha ocurrido en otros casos en los que el legislador ha dado a luz normas (i) sobre una única materia en número excesivo, (ii) poco contrastadas en cuanto a su efectividad o (iii) que requerían elevados costes de adaptación y cumplimiento.

    No obstante, aunque como se ha dicho el Reglamento sea adecuado, todo es mejorable y el hecho de que el producto haya suscitado poco interés en el mercado da valor a la iniciativa de la CE de tratar de potenciar el vehículo en los momentos actuales. De acertar en las modificaciones pretendidas, podría construirse un instrumento especialmente adecuado para canalizar la infinidad de los potenciales proyectos de inversión que se pondrán en marcha en el marco del Plan de Reconstrucción y Desarrollo europeo, en el que los países se juegan una importantísima fuente de recursos provenientes de las arcas de la UE.

    En la medida en que los FILPE están orientados a proyectos a largo plazo (sostenibilidad y digitalización entre los más destacados), no parece difícil construir en torno a ellos un canal de inversiones que agrupe una parte importante de los apoyos previstos para paliar las consecuencias económicas derivadas de la pandemia que ya se han puesto en marcha en Europa. La canalización de estas ingentes inversiones a través de instrumentos financieros permite que los proyectos puedan ser seguidos y supervisados por el propio mercado (además de por las autoridades políticas) coadyuvando al control de posibles conflictos de interés o incluso de posibles prácticas no adecuadas por parte de los gestores. Es decir, dotando de transparencia e información a los inversores y posibilitando el control de las autoridades.

    En definitiva, el FILPE es un vehículo plenamente consistente con los objetivos marcados por la UMC que, sin embargo, ha tenido escasa acogida entre los grupos financieros europeos. A continuación se exponen algunas ideas para renovar su atractivo.

    Propuestas de mejora

    Como carácter general, la regulación debe tratar de dar respuesta a una demanda previa del mercado y tratar de impulsar los mecanismos para favorecer la consecución de los objetivos perseguidos. Pero la demanda, en este caso, ha sido reducida. Ahora, parece que el mercado va a necesitar vehículos como los FILPE (la respuesta a las crisis sanitaria y climática, y el reto de cerrar la brecha digital europea frente a otros países de nuestro entorno así lo indican) y, por tanto, se trataría de hacer llamativo el instrumento para relanzarlo como elemento canalizador de esa demanda.

    Algunas de las propuestas que podrían ayudar a conseguirlo son las siguientes:

    - Incremento de la Convergencia Supervisora1. El Reglamento no ha sido seguido de normativa de desarrollo (Reglamentos Delegados o de Ejecución) y la tramitación de los expedientes se hace por los supervisores nacionales -aunque el registro del vehículo se hace en ESMA-. De esta forma, queda un amplio margen de interpretación de la norma que da cabida a la imposición de criterios restrictivos por los supervisores locales que podrían plantear cuestiones de Convergencia Supervisora y demorar la resolución de los expedientes. Este es un capítulo importante que afecta no solo a los FILPE sino a otros muchos aspectos del ámbito supervisor europeo.

    Para abordar esta cuestión podrían abrirse dos caminos: (i) en primer lugar desarrollar el nivel 3 del proceso Lamfalussy mediante la publicación de documentos de preguntas y respuestas (Q&A) o guías operativas (Guidelines) de ESMA que armonicen criterios y sienten las bases para obtener una autorización ágil de estos vehículos y (ii) en segundo lugar y de forma complementaria, hacer residir el registro de los FILPE en las autoridades locales liberando a ESMA de esta tarea.

    - Mejora del régimen fiscal. Los FILPE gozan de un pobre estímulo fiscal. Sin embargo, compiten con otros productos financieros que también presentan objetivos de largo plazo y limitan la liquidez, que reciben un mejor tratamiento fiscal. Notoriamente, su comparación con las IIC europeas -que a diferencia de los FILPE gozan de neutralidad fiscal mediante la tributación del vehículo o del inversor (según el país) pero no de ambos- les sitúa en situación desfavorable.

    En España el régimen fiscal de las IIC (aunque no gozan de neutralidad plena pues el vehículo tributa al 1% además de la tributación del inversor por imposición personal) y el diferimiento impositivo en caso de reinversión son más ajustados a la naturaleza de un producto que se quiere promover que el previsto para los FILPE, que tributan al tipo general del 25%. Ello genera una doble tributación y sitúa a los FILPE en inferioridad de condiciones respecto a los fondos de inversión libre que compiten en el mismo terreno de juego. También en el ámbito del capital riesgo y de los fondos de pensiones o de algunos productos en el campo de los seguros se dan parecidas circunstancias.

    - Alternativa a la financiación tradicional. Es preciso buscar un espacio regulatorio y comercial en el que los grandes distribuidores de vehículos de inversión (básicamente las redes bancarias) y las pymes encuentren atractiva la creación y utilización de vías alternativas a la financiación bancaria tradicional. Es en este campo en el que los FILPE deben jugar un papel destacado. Éste era uno de los grandes objetivos de la UMC que sigue siendo una tarea pendiente que pone a la UE en clara situación de desventaja respecto a otras jurisdicciones con las que compite (e.g.: EEUU, Reino Unido y Japón, destacadamente).

    - Apertura a otro tipo de gestores. La calificación de FILPE se otorga actualmente a los fondos de inversión alternativa que cumplan con las condiciones y requisitos adicionales exigidos en el Reglamento FILPE, lo que supone que su creación y gestión queda circunscrita a los gestores de este tipo de fondos (GFIA) que además deben optar entre éste producto y otros con menor carga regulatoria y mayores ventajas impositivas como los fondos de capital riesgo.

    El colectivo de GFIA representa una parte reducida de la oferta de gestión total del sistema en la industria global de gestión de activos, lo cual obviamente limita a unos relativamente pocos especialistas la capacidad de operar con este instrumento. Por tanto, podría ser conveniente abrir el espectro de los “gestores habilitados”, fundamentalmente porque existe una gran cantidad de instituciones que no han incluido la gestión alternativa entre sus actividades pero que disponen no solo de los conocimientos para realizarla sino de una gran experiencia en la estructuración de productos atractivos para los inversores y que, sin necesariamente entrar en costes adicionales para su autorización como GFIA, podrían realizar la labor en condiciones equivalentes de seguridad, transparencia y calidad de la gestión.

    - Activos aptos e inversores minoristas. La lista de activos aptos para la inversión del Reglamento FILPE ha sido hasta ahora bastante limitativa. Además, la distribución a inversores minoristas que cumplan los requisitos exigidos respecto a sus activos financieros restringe el colectivo inversor. Ambas materias deberían ser abordadas con el objetivo de flexibilizarlas.

    Por un lado, la ampliación de la lista de activos aptos, haciéndola más heterogénea y dirigida a los nuevos fines perseguidos, puede ampliar la capacidad de los gestores para estructurar carteras que permitan una gestión y administración eficiente del binomio rentabilidad-riesgo, consustancial a cualquier esquema de gestión de activos.

    Por otro lado, la flexibilización de las condiciones impuestas a los inversores minoristas (con las debidas cautelas de información y transparencia) sería interesante para el desarrollo del producto.

    - Valoración de los activos. Por último, habría cierto campo de mejora en lo referente a las métricas de valoración de determinados activos.

    El Reglamento FILPE prevé que las valoraciones de activos se realicen sobre la base de un clásico descuento de flujos de caja (DFC) pero esto no siempre es posible. Una valoración por DCF se ha demostrado muy teórica en muchas ocasiones ya que ni los flujos pueden ser calculados fácilmente ni tampoco existe unanimidad en cuanto a la tasa de descuento de los mismos (especialmente en este momento tan peculiar de los tipos nominales de la economía) y a las primas de riesgo aplicadas en los cálculos del “factor de descuento”. Para ciertos activos, y particularmente en momentos de “stress” financiero, debieran contemplarse otras métricas comúnmente aceptadas que permitan una valoración fidedigna de la cartera.

    [1] Estrategia puesta en marcha por la Comisión Europea y ESMA en materia de supervisión financiera, dirigida a determinar los ámbitos en los que un enfoque más integrado de la actuación de los supervisores pueda mejorar el funcionamiento del mercado de capitales europeo.

    Autor:

    Ramiro Martínez-Pardo es en la actualidad Presidente de Solventis SGIIC y Consejero de las sociedades cotizadas, Laboratorio Reig Jofre, Audax Renavables y DESA.
    Anteriormente ha trabajado, entre otros puestos, en la Comisión Nacional del Mercado de Valores, como Director General de Fomento.
    Es vicepresidente del Instituto Español de Analistas Financieros y miembro de la Comisión Ejecutiva de la Fundación de Estudios Financieros.

     

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