Euro Commercial Paper made in Spain

María Otero

    Autora: María Otero

    La modificación de la Ley de Mercado de Valores atrae a los emisores españoles

    La Ley 5/2021, de 12 de abril de 2021 (en adelante, la “Ley”), que entró en vigor el pasado día 3 de mayo de 2021, introdujo cambios de gran envergadura y diversa índole, modificando entre otras, la Ley de Sociedades de Capital, la Ley del Mercado de Valores y la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva.

    De entre todos ellos, la nueva redacción que la Ley da a los artículos 34 y 35 de la Ley de Mercado de Valores permite la emisión del Euro Commercial Paper (en adelante, “ECP”) en unas condiciones más favorables para los emisores que las que venían dándose hasta la fecha en España.

    Euro Commercial Paper

    Para aquellos no familiarizados con este producto, el ECP es un instrumento de financiación a corto plazo, muy similar a los pagarés, pero con un vencimiento no superior a un año (365 días). Este tipo de instrumento suele emitirse al amparo de un programa sujeto a ley inglesa y de una vigencia y renovación anual. La mayoría de los programas de ECP no se admiten a cotización y se emiten como instrumentos al portador. Sin embargo, las compañías españolas emisoras de este tipo de producto sí admiten siempre a cotización (por razones fiscales) dichos programas de ECP que históricamente han sido “listados” fuera de España por motivos de eficiencia, costes y expertise, entre otros.

    Folleto no exigible

    Conforme a la nueva redacción del artículo 34 de la Ley del Mercado de Valores el folleto informativo no será exigible “en el caso de ofertas al público o admisiones a negociación en mercados regulados de pagarés con plazo de vencimiento inferior a 365 días.”

    El ECP está sujeto pero exento de la aplicación de Reglamento (UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2017 (en adelante, el “Reglamento de Folletos”) de 14 de junio de 2017, y que resulta de directa aplicación desde el 21 de julio de 2019, entre otros, por el mismo motivo recogido en la nueva redacción del artículo 34 anteriormente mencionado, es decir, por tratarse de instrumento de vencimiento inferior a 365 días y por lo tanto, no siendo necesario desde entonces un folleto en sentido estricto. En este sentido, la propia Ley recoge en su preámbulo que una de las razones por las que se publica la Ley es para realizar las adaptaciones necesarias para garantizar la seguridad jurídica de la aplicación del Reglamento de Folletos en España. Sin embargo, aun estando el ECP exento del requisito de contar con un folleto de emisión, sí es market practice en las distintas jurisdicciones contar con un folleto que siga el modelo que a estos efectos está incluido en el ICMA handbook, junto con aquellos requisitos adicionales que en su caso, requiera el correspondiente mercado donde sea admitido a cotización (en el caso de España, sería AIAF).

    Hasta la entrada en vigor de esta reforma legal, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, la “CNMV”) mantenía una postura más conservadora y sí exigía contar con un folleto registrado para este tipo de emisiones y lo hacía con un tipo de formato bastante completo y detallado (más extenso que el ICMA estándar mencionado anteriormente). En línea con lo anterior, era la propia CNMV la encargada de supervisar y validar el contenido de ese folleto, mientras que a partir de ahora, y teniendo presente que el ánimo de la CNMV es simplificar el proceso con las modificaciones mencionadas que trae a colación la Ley, el folleto -o el documento que se decida en su caso compartir con los inversores- será únicamente revisado por AIAF, por el emisor y por las propias entidades colocadoras, salvo que expresamente la CNMV requiera revisarlo por algún motivo concreto.

    En línea con lo anterior, de ahora en adelante, el formato de documento a compartir con los inversores será decisión única del emisor y de las correspondientes entidades bancarias, que deberán sentirse cómodos desde un punto de vista legal y desde un punto de vista comercial, simplificándose el proceso para el emisor, abaratando así mucho los tiempos y los costes y abriéndose una ventana a los emisores españoles que tendían a listar este tipo de producto en otros mercados extranjeros.

    En otro orden de cosas, si bien es cierto que la responsabilidad de la información que figura en el folleto o documento a compartir con los inversores deberá recaer sobre el emisor, el arranger (estructurador o entidad directora del programa) cuenta –y ya contaba antes de la entrada en vigor de la Ley- con cierta responsabilidad sobre el folleto, tal y como se desprende del artículo 38 de la Ley de Mercado de Valores. En este sentido, hubo cierta incertidumbre y preocupación entre los bancos (entidades colocadoras de este papel) a este respecto, sobre si la nueva redacción del artículo 35, trasladaba de alguna manera la responsabilidad a los bancos colocadores haciéndoles responsables de alguna manera de la validación de la información a entregar a los inversores y de la supervisión de modo general del proceso de comercialización al referirse a que: “cuando se trate de colocación de emisiones no sujetas a la obligación de publicar folleto por tratarse de pagarés con plazo de vencimiento inferior a 365 días, ir dirigidas a menos de ciento cincuenta inversores por Estado miembro excluyendo a los inversores cualificados, por requerirse una inversión mínima igual o superior a cien mil euros o por ser su importe total en la Unión Europea inferior a ocho millones de euros, calculado en un periodo de doce meses, que se dirijan al público en general empleando cualquier forma de comunicación publicitaria, deberá intervenir una entidad autorizada para prestar servicios de inversión. La actuación de esta entidad deberá incluir, al menos, la validación de la información a entregar a los inversores y la supervisión de modo general del proceso de comercialización.”

    Sin embargo, la interpretación de diversos despachos de abogados y de la CNMV, en mi opinión de forma acertada, no se inclina por una lectura punitiva considerando, que el artículo 35 de la Ley de Mercado de Valores en su nueva redacción, por un lado, pasa a recoger de manera autónoma lo que era el anterior artículo 35.3 de la Ley de Mercado de Valores (que contenía la obligación del régimen de intervención), y por otro lado, se refiere esta última en bloque a las emisiones no sujetas a la obligación de publicar folleto, que relaciona en el mismo párrafo a determinadas letras del párrafo anterior que desaparece. Más allá de esa reforma técnica, el ámbito de aplicación y extensión del régimen de intervención es el mismo, es decir dicha responsabilidad afecta a las emisiones exentas de folleto únicamente cuando se trate de emisiones dirigidas al público en general.

    A la vista de lo anterior y teniendo en cuenta que las emisiones de Euro Commercial Paper van dirigidas a inversores cualificados, no caería dicho producto dentro de la obligación del régimen de intervención del artículo 35 Ley de Mercado de Valores, quedando así confirmado que de ninguna manera las entidades colocadoras adquieren una responsabilidad adicional como validadores del folleto o documento a compartir con los inversores.

    Precedente y near future

    Con estos mimbres, Endesa ha liderado el proceso y de la mano de Banco Santander, S.A. como entidad colocadora y banco estructurador, ha sido pionera en establecer un programa regido de conformidad a esta modificación legislativa. En este caso y de cara a encontrar un equilibrio entre el emisor, las entidades colocadoras y los inversores, se optó por contar con un folleto de tipo STEP (reconocido internacionalmente), no supervisado por la CNMV y mucho más sencillo que el tipo de folleto que se venía usando hasta ahora. El proceso resultó muy ágil y sencillo para el emisor; y la base inversora, siendo mayoritariamente extranjera, parece haber mantenido el mismo apetito por su papel.

    Las simplificaciones mencionadas anteriormente y la agilidad con la que se ha tramitado el primer programa listado de conformidad con esta nueva normativa, hacen más atractivo para las compañías españolas el traerse a España su programa de ECP, siendo ya varios, los emisores que están mostrando su interés en este sentido. ¿Seremos capaces así de hacerles competencia real a países de nuestro entorno, como puede ser Irlanda en cuanto a efectividad y costes, y evitar que las compañías españolas sigan llevándose su programa al extranjero? Es difícil en este momento responder con certeza a la pregunta, pero no cabe duda de que sí que hay motivos para el optimismo y que por lo menos hemos dado un paso en este sentido.

    Autora: 

    María Otero licenciada en Derecho por la Universidad Complutense de Madrid y con Master LLM en asesoría jurídica de empresas por el Instituto de Empresa. Actualmente abogada en la asesoría jurídica de banca privada e inversión del Banco Santander, cuenta con experiencia asesorando en operaciones internacionales, financiaciones de diversa índole y operaciones de deuda en mercados de capitales. Con carácter previo, abogada del despacho americano Baker McKenzie dentro de la práctica de Real Estate Finance.

     

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